张玮:后疫情时期正由政府帮扶向内生增长过渡


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作者|张玮(昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家)

张玮

8月经济数据已经出炉,改变了7月经济数据引发的经济减缓预期。如果从新冠疫情爆发时期算起,地产、基建、制造业、消费、贸易、服务业几个大的板块都是企稳回升的。昨天的经济数据助长了市场乐观情绪,尽管外部风险事件频发,流动性也是边际收紧的,但国内的基本面回升却成为这一特殊时期少有的靓丽风景线。事实上,我们不仅要看到总量加速,更要注意到结构性向好。

通常对于宏观经济的分析习惯从三驾马车下手。我们不妨换一个角度:一般认为,经济萧条时期,政府可以通过地产和基建刺激经济;当经济复苏或是繁荣时期,则无需过多的基建投资,地产政策也会从严。据此,我们尝试把经济分为自发增长和政策调控两大类。对于地产、基建这种经济萧条时期政策层的惯用“抓手”,归为政府调控类;对于消费、制造业投资、贸易、服务业这种市场内生因素较强的,归为自发增长类。经济由萧条转向复苏的一个表象就是:自发类因素逐步代替调控类,对经济增长的贡献度占比提升。

尽管“政府调控类”正在发力,但“自发增长”也毫不逊色

先来看“政府调控类”:1-8月固定资产投资累计同比从前值的-1.6%回升至-0.3%,其中,地产投资从3.4%升至4.6%,基建投资从1.2%升至2.0%。初步来看,这两个“被动”指标仍在发力。

再来看“自发增长类”:首先,8月社会消费品零售总额同比0.5%,较上月加快1.6个点(前值-1.1%),由负转正。其中粮油食品类增速为4.2%,显著低于上月的6.9%,自3月高位后已属连续第五个月回落,本月表现亦弱于季节性。同期餐饮部门收入在继续上升,本月回升4个百分点%。再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系,即疫情防控常态化期间,部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品;在复苏的过程中则相反。整体来看,消费的确有短期加快迹象。

其次是制造业投资。为什么把制造业投资归为“自发增长”类?这是基于资金来源考虑,与地产和基建投资不同的是,制造业投资有将近半数的资金来源都是民间投资。此外,外资、银行借贷、发债和股票等非政府性资金占比也非常高。而这些私营部门投资与否的一个重要判断依据就是企业盈利情况。简言之,企业盈利决定了投资回报,投资回报决定了私营部门投资意愿。在经济向好时期,制造业企业利润提升,会激发更多的投资意愿。今年前8月,制造业投资累计同比-8.1%,降幅较前值缩窄了2.1个百分点,正在向好的方向发展。

再次是对外贸易。尽管对外贸易的决定权更多属于“外方”,难免受到贸易保护的干扰,但全球整体贸易环境仍可看作与经济复苏结构高度相关的,也就是市场经济内生决定的。今年8月,我国当月出口同比9.5%(按美元计),较前值提升了2.3个百分点;当月进口同比-2.3%,较前值回落了0.7个百分点。尽管进口降幅略有扩大,但出口非常强劲,打破了市场主流此前关于外部经济萧条的判断。

最后是服务类,8月服务业生产指数同比为4.0%,较上月的3.5%继续回升。其中信息传输、软件和信息技术服务业13.8%,前期已在高位,本月比7月加快0.1个点,房地产业,交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.4%、3.3%,分别较7月加快1.6、1.2个点。8月服务业商务活动指数为54.3%,比7月上升1.2个点。其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈现回暖迹象,商务活动指数均高于57.0%。

下面我们来做一个有意思的对比。为了判断当前经济处于复苏环节的哪个阶段,我们不妨将上述两大类指标做个对比。考虑到今年疫情最严重的时候是2月份,全年经济低谷也是在这个时段,我们将前8月与前2月的累计同比相减,得出后两个季度的修复情况,如下图所示:

可以看出,尽管“政府调控类”指标(基建投资和地产投资)的同比增速依旧较高,但“自发增长类”指标也毫不逊色。其中,制造业投资的修复情况几乎与基建投资持平,消费亦表现不俗。由此可以得出结论,我国“后疫情”时期的经济修复效果显著,正在经历由政府帮扶向内生增长的过渡。

为什么“自发增长类”比“政府调控类”更重要?

道理很简单,相比起“自发增长类”,“政府调控类”的两个指标固然可以在经济萧条时期起到托底经济的作用,但往往也存在着较为明显的负面效应。

对地产投资而言,负面效应就是对社会资本的过渡虹吸,不仅不利于资金脱虚向实,还有可能助长地产泡沫。

对于基建投资,尽管基建项目都是人民生活或国家安定所必须的,但资金来源是一大问题。由于工期和回报时间长,又大多带有公益性质,部分基建项目难以撬动社会资本,这就需要加大财政支出亦或是政府债,不管采用哪种方式,都意味着政府部门杠杆率提升。尤其是今年,新冠疫情对经济造成了严重拖累,两会破天荒地对财政赤字定调为“不低于3.6%”。如果财政赤字过高,将会削弱人民币汇率,不利于外资流入,同时还会加重主权债务风险。正因于此,依靠财政发力的基建投资并非万能抓手,通常只能在最紧迫的时候发力,之后更多是通过基建需求刺激上下游产业链的生产意愿,撬动经济内生的自发动力。

下一步的“经济接力赛”有哪些需要关注?

尽管“自发增长类”指标已经有了不俗的表现,但全球经济不确定、不稳定因素尤在,仍会对我国四季度甚至明年的经济修复产生影响。下一步的政策重心很可能在原有的基础上,着重从以下几个方面发力,以促进“国际国内双循环”稳步发展。

一是进一步缓解民营小微企业流动性紧张的问题,保证企业正常生产,进而保就业、促消费。对于小微企业而言,不仅是要从融资端发力,解决融资难、融资贵的问题,更要从“应收账款”端发力,解决针对小微企业的账目赊欠问题。尤其国有大型企业对民营中小企业的账目赊欠问题。

二是进一步落实出口激励政策。考虑到经济下行周期本来就对应着外需的减少,今年一季度爆发的新冠疫情更是对跨国产业链造成了冲击,“稳外贸”的任务更加繁重。从试行增值税、消费税免税政策,到提高支付机构跨境外汇支付单笔交易限额,简化小微跨境电商货物贸易收支手续、鼓励举办各种云展会等,一系列“稳外贸”的政策在逆周期调解中发挥着重要作用。这些政策着重解决了企业资金、资质问题,同时着眼于降低成本、疏通物流渠道,起到了帮助企业“恢复元气”的作用。

当然,现有的外贸支持政策还不足以对冲企业日常经营困境,主要表现为“内外发力不均衡”——现有的稳外贸措施大多集中于国内环境,而对于外部环境的支持较为薄弱。例如,国际运费飙升、保险费用提价、物流运输没有保障,都是外贸企业头痛的问题。未来为了实现“双循环”,尤其是“国外循环”,对于外部环境的发力不可少。

三是撬动社会资本,带动制造业投资继续回暖,同时也可以通过杠杆效应逐步让社会资本代替政府资金流向基建,这样可以在稳经济的同时避免政府杠杆过渡走高。

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